未标题-1.png
  • 首页
  • 中期协网站
  • 中国投资者网

风险案例

首页 > 投教园地 > 期货学院 > 风险案例

长期基金命不长

    (一)耀眼的明星团队
  美国长期资本管理公司(LTCM)成立于 1994 年 2 月,该公司注册于开曼群岛,总部设在离纽约市不远的格林威治,是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金,该基金曾经是当时世界上最出色的对冲基金之一。
  公司的创办人约翰• 梅里韦瑟( John Meriwether )是芝加哥人。1974 年梅里韦瑟进入所罗门兄弟公司(Salomon Brothers),而之前曾在西北大学和芝加哥管理学院学习。因为具有数学研究背景,进入公司后就开始从事债券交易。当时,计量学尚未在华尔街的学派中间流行,梅里韦瑟对计量学技术在债券交易中的应用进行了研究并付诸实施。1977 年,公司专门成立了从事债券套利部门并由梅里韦瑟负责,很快他所创办的这个部门便成为全公司最盈利的部门。随着名声的扩大,他的研究方法被很多其他公司模仿和复制,他也因此被人尊称为“点石成金”的华尔街债券套利之父。
  1991年,梅里韦瑟离开了所罗门兄弟公司,原因是涉及一桩交易丑闻而被政府指控,尽管最后证明他在这件事上是清白的,但还是被迫离开了。
  1993年,他成立了避险基金──长期资本公司,该基金共有十一位出资人,除了梅里韦瑟自己外,还有他的一些旧部,几位所罗门兄弟公司的债券交易员,但令人耀眼的是,他还吸引了金融学术界的巨擘,后来在1997年获得诺贝尔奖的斯科尔斯(Myron Scholes)和默顿(Robert C. Merton),还有前财政部副部长及联储副主席莫里斯(David Mullins)加盟。如此阵容,难怪被人称之为“梦幻组合”。
  1993年底,梅里韦瑟获得了长期资本管理公司的创立资本。在美林证券的帮助下,LTCM从企业主、社会名流,甚至私立大学基金处获得了数亿美元的资金。在1994年2月24日LTCM开始正式进行交易之前,公司就已累积了超过10.1亿美元的资本。
  (二)骄人的业绩
  LTCM成立之初,资产净值为12.5亿美元,凭借着优秀的业绩,到1997年末,已上升至48亿美元,净增长2.84倍。1994—1997年,年投资回报率分别为:28.5%、42.8%、40.8%和17%。同时,由于一步步放大对财务杠杆的利用,资产总额得以迅猛扩张,1996年飙升到1 400亿美元,比其自有资本整整高了30倍,比当时美国最大的共同基金还要大2.5倍,与当时第二大的对冲基金相比,规模大了4倍。
  LTCM的投资策略是“市场中性套利”,具体而言是“通过电脑精密计算,发现不正常市场价格差,资金杠杆放大,入市图利”。 斯科尔斯和默顿将金融市场历史交易资料,已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起,形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据,通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差,然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差,并且该偏差正在放大,电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合,大举套利入市投资;经过市场一段时间调节,放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上,此时电脑指令平仓离场,获取偏差的差值。
  比如,在1996年,LTCM大量持有意大利、丹麦、希腊政府债券,而沽空德国债券。LTCM的模型预测,随着欧元的启动,上述国家的债券与德国债券的息差将缩减。最终,由于市场表现与LTMC的预测惊人的一致,LTCM因此获得巨大收益。当年,长期资本基金的利润总额高达21亿美元之巨,收益率高达57%(扣除手续费和利润提成后的收益率也达到40.8%)。更加重要的是,他们的波动幅度非常小,整个1996年,没有任何一个月出现超过1%的月度亏损额。
  照理,套利交易即使成功,其收益率也不会很高,LTCM的收益率之所以高,秘密就在于充分利用财务杠杆扩大套利规模。LTCM凭借着明星团队的影响力,不愁借不到钱。当时,向LTCM提供融资的银行有55家之多,各家银行生怕落后,纷纷自相杀价。正常情况下,借给客户的利率应该比伦敦银行间同业拆放利率(LIBOR)高200个基点,但是,银行借给LTCM的钱,其利率只比伦敦银行间同业拆放利率高50个基点。同时,LTCM非常巧妙地利用银行急于赚取服务费的心理,在交易时也只愿缴纳极少的保证金。就这样,在充分利用杠杆的作用下,LTCM的交易规模被放大到无以复加的地步,1995年,其金融衍生工具的总规模已经达到6 500亿美元,而2年以后,这一数字达到12 500亿美元。
  (三)退资风波
  1997年最后一个季度,LTCM宣布了令人震惊的减资决定,其理由是好的投资机会变得越来越难找,相对于投资机会而言,基金的资金实在太多了,当时掌握的资金接近70亿美元,几乎和美林证券持平。减资的计划是1997年底,将1994年开业之前投入的原始投资在该年度所获得的全部利润,以及以后投入的全部资本金及其应分配的利润,一次性全部退还给投资者,但LTCM及公司员工的投资并不在此列,此外,还不包括那些比较大的战略投资者。
  计划一公布就激起了很大的争议,即使在内部也有反对声音,比如两位学术大师就都是持反对意见者。而投资者更是极度愤怒,纷纷指责LTCM无视投资者的利益,一心只为自己打算。他们要求将钱留下来,但都被拒绝。
  尽管LTCM意识到投资机会减少而以减资来应对并非没有道理,但LTCM减资之后,资产规模并没有缩减,这意味着财务杠杆被进一步扩大。因此,减资背后的实际逻辑是:即使同等交易规模下收益率降低,但通过迫使外部投资者收回资金,LTCM的合伙人扩大了自己在LTCM当中的份额,自有资本的收益率仍旧可以维持,其隐含的前提自然是仍旧对以往的交易策略充满自信。现在,LTCM通过利用个人财务杠杆、公司财务杠杆,以及基金本身财务杠杆三位一体的互相关系,极大地扩大他们的资金规模,当然,所积欠的债务也达到了惊世骇俗的水平。
  (四)大厦倾覆
  1998年,危机降临亚洲金融市场,LTCM模型认为:发展中国家债券和美国政府债券之间利率相差过大,预测二者之间差距会缩小。于是利用从投资者那儿筹来的 22亿美元作资本抵押,买入价值3 250亿美元的证券,杠杆比率高达60倍。
  在1998年5月,LTCM的噩梦开始了,当月,该基金亏损6.42%,6月又亏损10.14%,两个月使LTCM的资本减少了4.61亿美元。在金融危机中,大量金融机构的套利交易都面临亏损而斩仓,这使得本来就被认为不合理的基差进一步扩大。7月,所罗门兄弟也被迫退出套利交易业务,使得危机进一步加剧。在亏损扩大时,由于资金短缺,LTCM被迫将一些本来很有希望赚钱的套利头寸在不利时点上解仓,因此使得亏损进一步加大。
  由于国际石油价格下滑,俄罗斯国内经济不断恶化。8月17日,俄罗斯宣布卢布贬值,停止国债交易,将1999年12月31日前到期的债券转换成了3~5年期债券,冻结国外投资者贷款偿还期90天。这引起了国际金融市场的恐慌,投资者纷纷从新兴市场和较落后国家的证券市场撤出,转持风险较低、质量较高的美国和德国政府债券。8月21日,美国30年期国债利率下降到20年来的最低点,同期,德国债券价格上涨,收益率降低,意大利债券价格下跌,收益率上升,原本预期的公债价差不仅没有收敛,反而进一步扩大,LTCM因此两头亏损。8月31日纽约股市大跌,全球金融市场一片“山雨欲来风满楼”的景象。8月底之前,LTCM已亏损了18.5亿美元的资本,正在走向破产边缘。
  进入9月,LTCM的亏损还在一天天扩大,LTCM的筹资自救努力均告失败。本来,对美国而言,LTCM破产算不上什么,但现在华尔街担心的问题是LTCM还持有大规模的套利头寸,一旦这些头寸在市场上开始平仓,将会引发许多市场的连锁反应,导致整个金融体系的灾难性亏损。
  情急之下,美联储只能打破以往不干涉立场,亲自出面组织金融机构债权人对LTCM的情况进行紧急会商。经过简单的审计评估,可见的总亏损约为46亿美元,看来,要避免金融市场更大的灾难,必须给予一笔36.25亿美元的援助。
  随即展开的救助谈判可想而知,LTCM在谈判中毫无还手之力,这些金融机构给出了一个收购低价,在谈判中,巴菲特只给了对手不到一小时的时间接受这个交易。
  9月23日,在美联储出面组织安排下,以美林、摩根为首的15家国际性金融机构与LTCM达成协议,由这些金融机构注资37.25亿美元购买LTCM的90%股权,共同接管该公司。LTCM的共同出资人获得10%、价值约4亿美元的股份,但这些钱全部都用于偿还债务,他们曾以自有资金投资LTCM的19亿美元,也全都消耗殆尽。
  (五)结局
  经过其他投资机构注资后,市场恐慌稍退,LTCM得以继续经营,解困案后的第一年获利10%。在2000年初,所有头寸被解除后,该基金被清算解散。
  LTCM的整个轨迹犹如一部过山车,从一路辉煌走向败亡,而在期间,最大的受益者就是那批在1997年底被强迫撤资的外部投资者,想当初,他们苦苦哀求留在LTCM没有成功,没承想,正是这一强制行为挽救了他们。另外,在1998 年危机发生之前,还有大约30 多位投资者将他们在LTCM中的投资全额套了现,他们的收益更加可观。在减资行动中,一些待遇比较优惠、获准保留较多投资的幸运者,最后都亏了钱。
  LTCM自身总的损失是非常惊人的。截至1998 年4 月,最初投入长期资本管理公司的每1 美元投资累计增值了4 倍,达到了4.11 美元,但到了救助行动开始的时候(仅仅只过了5 个月时间),最初投入长期资本管理公司的每1 美元投资就只剩下区区33 美分了。
  和华尔街大多数银行的员工一样,LTCM员工们的报酬,主要来自年终奖金。由于LTCM员工大都将这部分奖金作为投资,投进了自己的公司之中,最后都落了个血本无归。不少员工都说“我们亏掉了自己所有的钱,最后落了个一场空”。
  至于梅里韦瑟本人,在LTCM解困后,又带领一些旧部创办了新的避险基金JWM Partners,在1999年12月前,他们已募得2.5亿美元的基金。新基金延续许多LTCM的策略,当然,杠杆被大幅度较低了。然而由于次贷风暴的影响,JWM Partners从2007年9月到2009年2月,公司旗下的相关价值机会二号基金蒙受了44%的亏损,JWM避险基金也最终于2009年7月宣告倒闭。

建议使用1024*768分倍率、IE6.0以上进行访问,低版本IE将不能正常浏览 所版权所有 @2001-2006 中国期货协会 CFA ALL Rights Reserved

京ICP备05047118号 京公网安备110102001604 北京市西城区金融大街33号通泰大厦C座八层 邮编:100140