历时4年多，经过“四读”，牵动资本市场的证券法修订终于告一段落。全国人大常委2019年12月28日，全国人大常委会第十五次会议通过了《证券法》的修改。按照过往的经验，新证券法的法律条文大概率一个月之内发出。

　　按照立法法规定，一般法律“三读”就可以通过了，而证券法却经历“四读”，颇费周折。诚如全国人大常委会委员、财经委副主任委员尹中卿所言，证券法修订创造了多个第一——包括审议间隔时间最长，以及审议期间两次作出授权决定。人大常委会关于注册制的授权——国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用证券法有关法律规定，延期一次之后，也即将于2020年2月到期。

　　始于2015年的证券法修订，初衷是为了推行注册制，也在全国人大关于注册制的授权即将期满之际成功推出。期间，在资本市场快速而又剧烈的变化中，修订草案不断地“改头换面”。2015年股市异动让投资者损失惨重、2016年熔断机制被叫停给监管制度创新带来新的思考、2017年A股被纳入MSCI以及2018年中国金融业对外开放都进一步推动监管思路与国际接轨、2019年注册制的正式推出颠覆了当前的IPO审核制……这些资本市场大事件都在推动证券法在一次次的审议中被“中改”甚至“大改”。

　　快速变化的资本市场需要怎样的一部证券法？即便是已经通过的新证券法，仍存在一些争议，包括如何平衡监管与创新、打击证券违法违规行为力度是否有震慑力、对于债券的规定能否满足债券市场迅速发展壮大的需求等等。

　　中国人民银行原副行长、清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵表示，新修《证券法》扩展了证券的范围，明确了证券公开发行注册制的方向，在规范证券公开发行与交易、加大证券违法活动打击力度、保护投资者利益和完善监管手段等方面做出了重要修改。

　　中国政法大学研究生院院长、三届证监会主板发行审核委员会委员李曙光认为，我们的证券法应该是一部让投资者放心一点的法律。立法是一回事，更重要的是如何让法律落地。新证券法对于证券市场的违法犯罪等行为应对性更强，投资者会有更多路径来保护自己的权利。这次修法的意义，应该遵循成文法的思路来看，主要是想把这个法律改得引用性更强一些，被法院引用的可能性更大一点。

　　用华泰证券前保荐代表人王骥跃的话来说，这次更多地是一个现实主义的修法，四审稿的两个亮点——全面推行注册制和众筹合法化其实都在预期之中，而这次最关键的是把现有的事情用法律制度规范起来。

　　注册制全面提速

　　时间线上来看，2013年，党的十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革”；2014年底，注册制改革草案报国务院审阅；2015年12月27日，全国人大授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用证券法有关规定，该授权有效期两年；2018年2月28日，全国人大同意将这一授权再延长两年至2020年2月29日。

　　证券法修订进程因2015年股市的异常波动而搁置，当时证券法的修订也出现了新的变化。在2017年的二审稿中，更加关注投资者权益保护，信息披露的完整性、全面性和及时性；同时，在发展多层次资本市场的背景下，扩大证券的定义和范围，推动金融混业监管。

　　在2017年的三审稿中，推出关于科创板的专节规定，奠定中国多层次资本市场的法律基础，但是仍与证券发行的一般规定分开。2019年12月23日，第十三届全国人大常委会第十五次会议听取了全国人大宪法和法律委员会关于证券法修订草案审议结果的报告。与“三审”相比，证券法“四审”最大的变化在于注册制的规定，科创板试验田的成功经验具有了向主板、科创板、中小板推广的可能性。

　　具体来看，四审稿中，将三审稿中“证券发行”一章中的“一般规定”和“科创板注册制的特别规定”两节合并，将发行股票应当“具有持续盈利能力”，改为“具有持续经营能力”，取消发行审核委员会制度，强化证券发行中的信息披露。同时，为实践中注册制的分步实施留出制度空间，增加规定——证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。

　　李曙光表示，这意味着注册制全面提速。原来受到2015年股灾的影响，当时关于注册制的改革暂停，2019年科创板落地比较成功，给注册制的推广提供了一定经验。现在注册制的范围和实施步骤，由国务院另行规定，这就不再让法律来牵制它，基本上随时可以把注册制实施范围推广到主板、创业板和中小板，“没有法律障碍了，非常好”。

　　科创板推行注册制，今年6月份开板以来，已经审结100家，通过上市委审核尚未完成注册程序的也有30家，审核效率很高，交易所的审核流程也非常透明。

　　证监会副主席李超10月20日就曾经表态，推进创业板改革并试点注册制。12月28日，证监会法律部主任程合红表示，考虑市场承受力稳妥推进创业板注册制，另外证监会已启动对资本市场规章制度的梳理和完善工作。

　　未来注册制的推广路径，王骥跃认为，应该是先创业板，然后是主板。法律障碍扫清之后，王骥跃认为，现在的问题是注册制的实施时间并不长，相关的经验如何调整推广还没有完全到位。现在的过会率和注册制也没有本质的差异。本质的区别在于注册制之下，这个审核变成受监督的审核，以前是发行部一家说了算，现在是交易所审，证监会注册。

　　投资者需要信心

　　2015年的股市异常波动，很大程度上影响了证券法修订的方向。一边是杠杆牛市之下，上市公司大股东靠“讲故事”融资高位套现一夜暴富，一边又是中小投资者蜂拥而入高位接盘损失惨重甚至倾家荡产，资本市场亟待规范，投资者保护迫在眉睫。

　　“证券市场是经济的晴雨表，我们也想把这个市场弄好。大家很大程度上觉得在资本市场被割韭菜，投资者信心不足，最主要原因在于投资者保护不足。没有股民、没有资金、没有信心，那就成了无源之水。”李曙光表示。

　　多次审议之后的证券法主要从完善投资者保护机制、从强化信息披露、严惩证券违法行为等几个方面来保护股民的权利。在一审稿中，就已经设立了投资者保护专章，在二审稿中，投资者保护的基本原理、基本框架、基本方式、投资者适当性原则、投资者纠纷解决机制等相关的内容都有专门规定，内幕交易投资者赔偿机制、投资者保障基金、投资者赔偿基金都进一步明确和细化。三审稿中，进一步加大投资者保护的力度，特别涉及信息披露、投资者保护机构、证券欺诈发行等等。

　　“四审稿”的亮点在于提出了代表人诉讼制度，发挥投资者保护机构在证券民事诉讼中的作用。为提高证券违法行为的违法成本，在加大行政处罚和刑事制裁的同时，当充分发挥民事赔偿制度的作用。但是在实践中，证券民事诉讼具有涉及投资者人数众多，单个投资者起诉成本高、起诉意愿不强等特点。

　　宪法和法律委员会经研究，建议在修订草案三次审议稿第一百零五条中增加两款规定：一是明确，投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼，可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力；二是明确，投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。

　　这就是中国特色的集体诉讼制度，也是证券法修订四审稿比较大的看点。

　　李曙光表示，四审稿在投资者保护上是下了功夫的，有一些绝招一些新招。投资者代表诉讼制，把美国的集体诉讼制度中国化，既借鉴了西方，又不照搬西方。在美国任何一个律师都可以找股东，以五五分成来打官司。我们现在司法的基础设施和制度还不完善，完全推美国版的集体诉讼制度还不行，我们的集体诉讼可以由投资者保护机构来推动。

　　“中国是一个散户市场，现在股东诉讼做不起来，有了这个制度就让股东诉讼能够做起来。搞一个投资者保护机构，加大他的力度，利用先行赔付、协议赔付等来保障股民的权利。”李曙光表示。

　　而在加大证券违法行为处罚方面，较大幅度提高行政罚款额度。根据修订后的证券法，发行人在其公告的证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，处以200万元以上2000万元以下的罚款。证券交易内幕消息的知情人或者非法获取内幕信息的人违法规定从事内幕交易的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没收违法所得或者违法所得不足50万元的，处以50万元以上500万以下的罚款。

　　即便如此，这一条款依然受到市场诟病。以过往案例为例，康得新挪用百亿资金行政处罚仅90万元；扇贝多次跑路的獐子岛终于被监管发函，但涉嫌财务造假也仅被罚款60万元。

　　对于这一点，李曙光也认为现在的处罚也还是低了，但是现在也没有其他办法，这一部分可以再讨论。李曙光也曾建议，关于证券违法行为，特别是欺诈发行、内幕交易、操纵市场，把刑法、公司法、诉讼法、民法等法律一起修订，开创我国修法的先例。不过目前来看，并没有联动修法的迹象。

　　现在证券市场最大的问题是处罚和赔偿的问题，但是这不是由证券法来解决，应该是由民法和刑法来解决，王骥跃表示，除了行政罚款之外，更重要的是赔偿损失到位，相关责任人入刑的时间长一点，但这些其实都不是证券法规定的内容。

　　除此之外，新修订证券法新增信息披露和投保专章。这次的证券法修订也特别强调以信息披露为中心，影响到投资者决策和判断的信息都必须披露，而不仅是强调真实、准确、完整、及时。

　　“半部证券法”

　　四审稿中最大的问题在于对债券的规定太少，李曙光因此称其为“半部证券法”。

　　目前我国债券市场规模超过95万亿元，位居全球第二位，成为提高直接融资比重和优化金融资产配置的重要渠道。而关于债券市场的监管却是“九龙治水”，财政部、央行、证监会、发改委、银监会等部门在债券的发行 和( 或) 交易环节都具有一定的监管权。

　　债券市场发展非常迅猛，而我们这块的法律支持是不足的。李曙光表示，像公司债、企业债，现在要把他们归拢起来。另外，债券投资者人的权益和股票投资者的权益是有区别的，信息披露的要求也不同。修订后的证券法仅是放松了债券发行的条件，而这已经做了很多年了。

　　北京大学法学院副教授洪艳蓉表示，《证券法》的一个通病是侧重股票而忽略债券，看似包括债券在内的“证券”规定实质只适合调整股票的法律规范，《证券法（三审稿）》在很大程度上仍然没有摆脱这个立法思维定势。例如在第三章第三节“禁止的交易行为”中对各类市场违法违规行为的构成要件描述，是否真正适用于债券的违法违规情形，值得斟酌。再如在第六章“投资者保护”专章，除了第102条是专门针对债券投资者的保护，其他许多条款或者明确指明服务于股票投资者。

　　银行间市场的债券和发改委审批的债券是否能纳入证券的范围，涉及到各个部门权限的问题。王骥跃认为，债券的品种非常多，但是现在债券规定的范围还是比较小，但凭证监会也很难推动这个事。

　　不过，在债券违约频发之际，监管也非常重视对债券的监管。12月24日，证监会主席易会满24日在全国法院审理债券纠纷案件座谈会上表示，债券市场平稳运行事关金融稳定全局，在国务院金融委的统一指挥协调下，证监会积极加强与人民银行、发改委的监管协同，对债券市场违法行为统一执法，共同维护债券市场秩序。密切监测债券违约情况，加强市场化的违约债券转让与处置机制建设，着力解决债券发行交易的制度性缺陷，加强发行准入管理。

　　监管与创新

　　四审稿中，还有不少亮点，包括增加资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法；目前有关方面正在起草期货法，将来可纳入期货法调整；明确本法必要的域外适用效力。

　　在一些细则上，规定更为明确也更为严苛。从三审稿来看，明确对于不符合上市条件的证券直接终止上市交易，不再需要经过暂停上市的过渡阶段；增加了对老鼠仓的规定；还规定了老鼠仓的民事责任；增加了强制现金分红的规定；明确了上市公司不得滥用停牌或者复牌的义务。

　　不过，一些条规是否存在过于严苛之嫌？在迅速变化的资本市场中，它是否具备有足够的前瞻性？

　　北京大学法学院教授彭冰就三审稿发表意见，比如讲将编造传播的主体扩大到了任何主体，以及限制新闻工作人员从事利益冲突的证券买卖这，两项修改是否合适，很值得商榷；将利用他人账户的禁止扩大到了任何主体，以后任何人用亲戚朋友的账户炒股，都将是违法行为，这一修改是否合适；禁止投资者违规利用财政资金、银行信贷资金买卖证券，增加了对资金来源的限制，包括财政资金和银行信贷资金，这可能对杠杆收购造成不当限制，需要仔细斟酌；证券投资咨询还是没有放开全权委托禁止，以后智能投顾的发展还是会受到很大限制。

　　参与证券法修改课题研究的杨东此前在接受经济观察报记者采访时表示，“二审稿”吸取了2015年股灾的教训，一些创新举措直接暂停了，不再证券法里体现。“一审稿”中设想创新性改革，比如金融产品的创新、机构业务的创新、适当混业业务的创新等。

　　对此，李曙光也有同感，证券法修订的这几年，都处在市场不好的情况之下，不知道将来好的时候，过于严苛的法律规定会不会影响到资本市场的创新。资本市场要不断创新，如果管太死，就会影响它创新的能力。

　　总体而言，资本市场从无到有，发展至今，已经成为全球规模第二的市场，A股总市值达到53万亿元。这个市场上，有3600多家上市公司和1.5亿户投资者。眼下的证券法已经不能满足市场的需求，修法期间，资本市场出现很多让人始料未及的新情况，也将这一次原本为了推动制度创新的修法行动，演变为更加注重投资者保护、推动多层次资本市场发展的系统性工程。